Tržní hodnota aktiv v portfoliích penzijních fondů vlivem vývoje na finančních trzích klesá. Za první pololetí dosáhly penzijní fondy podle odhadů časopisu FOND SHOP reálné výkonnosti mínus 1,5 %.

Asociace penzijních fondů ČR zveřejnila hospodářské výsledky tuzemských penzijních fondů za první pololetí letošního roku. Deset fondů od devíti správců (ČSOB má dva) dosáhlo podle zprávy během 1. pololetí celkového zisku téměř 1,5miliard Kč. Při celkové účetní hodnotě aktiv v penzijních fondech ke konci pololetí ve výši 177miliard Kč činí zhodnocení prostředků pod správou přibližně 0,8 % za půl roku.

Kdo sleduje dění na kapitálových trzích a zná zhruba strukturu portfolií tuzemských penzijních fondů, tomu je na první pohled jasné, že se zveřejněným číslem není něco v pořádku. Jak mohly penzijní fondy něco vydělat, když na trzích šlo všechno, co mají v portfoliu, dolů?

Příčina je v tom, že ztráty způsobené poklesem tržní hodnoty dluhopisů v portfoliu penzijního fondu se nedostávají do výsledovky (výkazu zisků a ztrát), ale zůstávají v rozvaze. To umožňuje penzijním fondům vykazovat účetní zisky, přestože tržní hodnota jejich portfolií klesá.

Tržní hodnota portfolií penzijních fondů musela během prvního pololetí letošního roku klesnout z důvodu vývoje na trzích. V březnu 2008, tedy zhruba v polovině zkoumaného období, měly penzijní fondy v portfoliu v průměru 66 % státních dluhopisů, 9 % bankovních dluhopisů (tj. dluhopisů emitovaných bankami), 6 % podnikových dluhopisů (dluhopisů emitovaných mimobankovními podniky), 5 % akcií, 3 % podílových listů (což jsou akcie nebo dluhopisy nakoupené přes podílový fond), 11 % portfolia bylo umístěno na termínových vkladech a 1 % v ostatních investicích, nejčastěji nemovitostech.

Téměř nikde se nedalo vydělat. Státní dluhopisy skončily na nule, korporátní dluhopisy 4 % v mínusu a akcie 20 % v mínusu. Pouze vklady v bankách zhodnotily o 2 %. Po zkombinování struktury portfolií penzijních fondů z tabulky 1 a výkonnosti podkladových aktiv z grafu 1 vychází, že reálná výkonnost penzijních fondů za první pololetí letošního roku by se měla pohybovat zhruba někde mezi mínus 1 % a mínus 2 %. Výkonnost trhů je měřena pomocí indexů.

Dostat se ke struktuře portfolií penzijních fondů není vůbec jednoduché. FOND SHOP kritizuje otevřené podílové fondy za netransparentnost – ve své většině zveřejňují detailní strukturu portfolia rozepsanou na konkrétní cenné papíry a jejich váhy pouze jednou ročně, ve výroční zprávě, a to ještě s několikaměsíčním zpožděním. Existují výjimky, které zveřejňují detailní složení portfolií i v pololetní zprávě nebo dokonce na měsíční bázi, ale není to časté. Zejména v současné turbulentní době investoři informační otevřenost ohledně struktury portfolia ocení.

Klienti penzijních fondů jsou na tom s přístupem k informacím o složení portfolia ještě hůře než klienti podílových fondů. Strukturu portfolia rozepsanou do detailu na jednotlivé cenné papíry a jejich váhy nezveřejňuje většina penzijních fondů vůbec. Ve výročních zprávách mají aktiva popsána pouze typově, například dluhové cenné papíry 26miliard Kč, z toho vydané vládami 17miliard Kč. Z výročních zpráv by šlo složení portfolií tuzemských penzijních fondů zrekonstruovat ke konci roku 2007. Nikoli však až na úroveň jednotlivých cenných papírů. V dubnu 2008 vydala APF ČR publikaci, která mimo jiné mapuje složení portfolií k 1. březnu 2008. Také ale pouze typově, ne až na jednotlivé cenné papíry a jejich váhy.

Lze shrnout, že klient penzijního fondu, který se nechce spokojit s ujišťováním, že „vše je naprosto bezpečné“ a rád by zjistil konkrétní složení portfolia fondu, ve většině případů nemá šanci.

Existuje několik částečných výjimek. Například PF České pojišťovny zveřejňuje aktualizaci typového složení portfolia každý měsíc. Informačně nejotevřenější jsou zřejmě dva penzijní fondy od ČSOB – Stabilita a Progres . Na jejich internetových stránkách lze stáhnout složení portfolia rozepsané na konkrétní cenné papíry a jejich váhy k 30. červnu 2008. Klienti si mohou například přečíst, kdo jsou emitenti bankovních a podnikových dluhopisů. Mohou zjistit, že v Progresu se k danému datu v portfoliu nacházely zanedbatelné podíly dluhopisů od Bear Stearns a Isladbanki (oba po 10milionů Kč, celé portfolio mělo hodnotu 6,1miliard Kč). Mohou zjistit, kdo jsou emitenti ostatních bankovních dluhopisů, jichž bylo v portfoliu 5 % (např. Deutsche Bank, Societe Generale a další), kdo jsou emitenti podnikových dluhopisů (např. Škoda, O2 a další), jaké akcie se v portfoliu nachází (většinou české tituly) a co se skrývá pod položkou podílové listy (Lyxor ETF na Euro Stoxx 50). Klienti ostatních penzijních fondů by možnost dozvědět se, do čeho vlastně investují, jistě také ocenili.

Co ale žádný klient tuzemského penzijního fondu nezjistí, je vývoj tržní hodnoty portfolia fondu. Ten může odhadovat podle přibližné struktury fondu a výkonnosti indexů. Další metodou je analýza hospodářských výsledků (tabulka 2). K účetnímu hospodářskému výsledku se přičte oceňovací rozdíl vytvořený během zkoumaného období. Oceňovací rozdíl je rozdíl mezi nominální a tržní cenou dluhopisu.

Tím, že oceňovací rozdíly zůstávají v rozvaze a nedostávají se do výsledovky, může APF ČR komunikovat veřejnosti zisk 1,5miliard Kč za 1. pololetí. Toto číslo nereflektuje vývoj tržní hodnoty portfolií fondů. Reálná výkonnost založená na tržním ocenění aktiv je podle výpočtů FOND SHOPu mínus 1,5 %.

Kumulace záporných oceňovacích rozdílů v rozvaze (někdo by mohl říci zatajování tržních ztrát) má pro správce penzijních fondů nepříjemnou konsekvenci. Klesá hodnota vlastního kapitálu. Ke konci pololetí dosáhl vlastní kapitál záporné hodnoty 0,8miliard Kč (tab. 3). Většina penzijních fondů má víc závazků než majetku oceněného aktuální tržní cenou. Pokud bude tržní cena aktiv v penzijních fondech nadále klesat, stane se situace neudržitelnou pro správce penzijních fondů i pro ČNB jakožto regulátora. Jak z toho ven? Dál reportovat účetní zisky a čekat, že se vývoj na trhu otočí, nebo přecenit portfolio na tržní hodnotu a přiznat klientům ztráty?

Další problém tížící penzijní fondy jsou náklady příštích období. Jde o skryté vstupní poplatky, které budou rozpouštěny v budoucích obdobích. Jejich kumulovaná výše dosáhla 2,14 % aktiv.

Třetí čtvrtletí by podle vývoje indexů mělo být příznivější než první pololetí. Akcie a korporátní dluhopisy dále klesaly, ale státní dluhopisy, kterých je v penzijních fondech nejvíc, rostly o 5 % .

Výhled na 4. čtvrtletí ale není příznivý. V říjnu postihla český trh celosvětová změna sentimentu a averze zahraničních investorů k riziku na rozvíjejících se trzích. Cena státních dluhopisů začala klesat. Pokud bude pokles pokračovat, problém penzijních fondů se sám od sebe v brzké době nevyřeší.